Разбор · частный рынок · 2026

Как инвестировать в Pre-IPO: SPV, фонды и вторичный рынок

Частный инвестор заходит в компанию до биржи четырьмя путями: через долю в SPV, через фонд, покупкой акций на вторичном рынке и — реже всего — напрямую в раунде. Доходность в Pre-IPO решает не выбор компании в одиночку. Решает то, чем вы владеете на самом деле: акцией, долей в компании-посреднике, паем фонда или обещанием контрагента.

Разберём каждый путь: как он устроен, что проверить до подписания и как из сделки выходят.

Почему в частную компанию нельзя просто купить акции

Акции частной компании не торгуются на бирже. Компания сама решает, кого пустить в капитал: раунд размещают среди фондов, которых она выбрала, а список акционеров она ведёт и контролирует.

Продать акции частной компании тоже нельзя кому угодно. В уставных документах почти всегда есть право первого отказа — ROFR, right of first refusal. Если сотрудник или ранний инвестор хочет продать свои акции, компания вправе выкупить их сама или запретить сделку. Без её согласия покупатель рискует не получить ничего.

Отсюда и появились обходные конструкции. Каждая из них добавляет между вами и компанией кого-то ещё — и вместе с ним риск и комиссию.

Четыре способа зайти — в одной таблице

Есть и пятый путь, от которого стоит держаться дальше: производные — форварды, токены, структурные ноты «на акции» частной компании. Здесь вы владеете не акцией, а обещанием продавца расплатиться, когда наступит событие. Если продавец не сможет или не захочет, компания вам ничего не должна.

SPV: как устроена самая частая схема

SPV — special purpose vehicle, компания, созданная под одну сделку. Схема простая:

SPV покупает акции компании. Вы покупаете долю в SPV. Когда компания выходит на биржу или её покупают, SPV получает деньги или акции, вычитает расходы и комиссии и распределяет остаток между участниками.

В этой цепочке важно всё, что стоит между вами и компанией.

• Кто управляющий. Он подписывает документы с компанией, хранит акции, решает, когда продавать. Спросите, сколько сделок он уже провёл до выхода и можно ли увидеть отчёт по одной из них.
• Сколько уровней в цепочке. Бывает, что SPV купило долю не в компании, а в другом SPV, а то — в третьем. Это называют каскадом. Каждый уровень — ещё одна комиссия и ещё один участник, от которого зависят ваши деньги. На нижнем уровне может не оказаться согласия компании на сделку вообще.
• Есть ли согласие компании. Тот самый отказ компании от права первого отказа — ROFR waiver — или её прямое одобрение сделки. Если его нет, покупка акций может быть оспорена, и формально купленная доля окажется пустой.
• Какие именно акции. Обыкновенные или привилегированные, какого класса и серии. От этого зависит, кто получает деньги первым, если компания продаётся дешевле ожиданий.
• Юрисдикция SPV. Где зарегистрирована компания-посредник, по какому праву решаются споры, кто её администратор и аудитор.

Фонд: когда проще, чем выбирать сделку самому

Фонд поздних стадий собирает деньги нескольких инвесторов и распределяет их по нескольким компаниям. Вы не выбираете каждую сделку — вы выбираете управляющего.

Плюс — диверсификация. В венчуре несколько сделок приносят почти весь результат, часть уходит в ноль, и угадать заранее, какие именно, не получается ни у кого. Фонд снимает с вас этот выбор.

Минусы тоже понятны. Состав портфеля часто неизвестен в момент входа. Срок фонда задан договором и обычно длинный, досрочно выйти сложно. Комиссии фонда платятся со всего капитала, а не только с удачных сделок.

Вторичный рынок: покупка у тех, кто уже внутри

Сотрудники и ранние инвесторы продают свои акции до IPO — им нужны деньги сейчас. Покупатель получает доступ к компании, в раунд которой не попасть.

Три вещи, которые стоит понимать до сделки.

• Цена не равна последней оценке. Акции на вторичном рынке продаются и дороже, и дешевле цены последнего раунда — это зависит от спроса на конкретную компанию. Сравнивать стоит не с оценкой из новостей, а с ценой реальных сделок.
• Компания может сделку остановить. Право первого отказа действует и здесь. Пока компания не приняла решение, деньги обычно лежат на счёте эскроу, и сделка может не состояться.
• Продать обратно так же сложно. Вторичный рынок — это не биржа. Покупателя на вашу долю придётся искать, и он тоже будет проходить согласование с компанией.

Как из сделки выходят

Pre-IPO — инвестиция с неизвестным сроком. Выход случается одним из четырёх способов.

• IPO. Компания выходит на биржу, и акции становятся ликвидными. Но не сразу: прежние акционеры подписывают соглашение о запрете продажи — локап. По данным Комиссии по ценным бумагам США, обычно это 180 дней после размещения (SEC, Investor Bulletin). Всё это время цена акций может двигаться в любую сторону, а продать их нельзя.
• M&A. Компанию покупают. Оплата бывает деньгами или акциями покупателя — и во втором случае вы получаете не деньги, а новые акции, иногда тоже с ограничением на продажу.
• Продажа до биржи. Долю продают на вторичном рынке или в тендере, когда компания или новый инвестор выкупает акции у прежних владельцев. Компания при этом остаётся частной.
• Специальная выплата. Крупный инвестор покупает долю в компании, и она распределяет часть полученных денег между акционерами. Акции при этом остаются у вас.

Четыре примера из наших сделок — по одному на каждый способ:

На Circle хорошо видно, что значит локап. По цене размещения рост оценки от нашего входа — +14%. Клиенты, закрывшие позицию после снятия локапа, получили +93%. Разница набежала за те месяцы, пока продать было нельзя, — и могла пойти в обратную сторону.

На Cursor видно другое: сделка закрыта, а деньги у инвестора ещё не на руках. Вместо денег пришли акции покупателя, и по ним тоже действует запрет на продажу.

Прошлые результаты не гарантируют будущих.

Сколько это стоит

В Pre-IPO комиссии складываются слоями, так же, как в страховых инвестиционных полисах — мы разбирали это на примере unit-linked. Типичный набор:

• разовая комиссия за вход — платится при покупке доли;
• ежегодная комиссия за управление SPV или фондом;
• доля от прибыли управляющего — carry, берётся при выходе;
• расходы на юристов, администратора и аудит — иногда отдельной строкой, иногда внутри других комиссий.

Каждый слой по отдельности выглядит небольшим. Имеет смысл попросить управляющего посчитать их вместе, одной суммой на весь ожидаемый срок и при двух сценариях — если компания вырастет и если нет. Разница между этими суммами покажет, сколько на самом деле стоит доступ.

В сделках, которые открываем мы, набор короче — две комиссии: 5% за вход от суммы участия и 20% за успех, то есть от прибыли при выходе. Как правило, других комиссий нет. Если позиция выросла на $50 000, комиссия за успех составит $10 000, а инвестор получит $40 000 прибыли. Если роста нет, комиссии за успех нет тоже.

Порог входа зависит от сделки. В сделках, которые мы открываем для клиентов, — от $25 000; минимальный чек и комиссии подтверждаются после проверки доступной аллокации.

Кто может участвовать

Большинство сделок в американские частные компании предлагаются только квалифицированным инвесторам — accredited investors. По определению SEC это, в частности, человек с капиталом больше $1 млн без учёта основного жилья или с доходом больше $200 000 в год — $300 000 вместе с супругом — в каждом из двух последних лет (Investor.gov).

Для инвесторов не из США действуют свои правила размещения, но проверка никуда не девается. Перед сделкой вы проходите KYC — подтверждаете личность, источник средств и налоговое резидентство. Если документы по происхождению денег не готовы, это обычно и есть самый долгий этап всей сделки.

Резиденты Казахстана и России участвуют в наших сделках на общих основаниях. После KYC открывается доступ к сделкам, и оформление проходит без дополнительных юридических процедур.

Что показывает наш индекс

Чтобы оценивать сделки не по отдельным удачам, мы ведём Mutalov Venture Index — динамику оценок компаний, в которые заходили наши клиенты.

• Индекс вырос с 1000 до 4467 пунктов. Через состав прошли 35 компаний.
• Четыре позиции ниже цены входа, одна списана в ноль. По правилам индекса реализованы три выхода — через IPO и M&A: Circle, SpaceX и Cursor.

И важная оговорка, которую мы пишем на странице индекса. Это не доходность клиентского портфеля: веса считаются по оценке компаний, а не по вложенным деньгам. Оценки частных компаний отражают цену последнего раунда, а не сумму, которую можно получить сегодня. Данные на 28 августа 2026 года.

Индекс нужен для другого — показать, как выглядит венчур целиком. Несколько сделок приносят почти весь результат, часть уходит в ноль, остальные стоят на месте. Если вам показывают только удачные сделки, это витрина, а не картина.

Восемь вопросов до подписания

1. Чем я буду владеть: акцией, долей в SPV, паем фонда или обязательством продавца?
2. Сколько уровней между мной и компанией?
3. Есть ли согласие компании на сделку — отказ от права первого отказа или прямое одобрение?
4. Какие акции покупает SPV: класс, серия, привилегии?
5. Кто управляющий и сколько сделок он довёл до выхода?
6. Сколько стоят все комиссии вместе за весь срок?
7. Как распределяются деньги при выходе, в том числе если оплата придёт акциями?
8. Что будет с моей долей, если управляющий закроется?

Если на какой-то вопрос отвечают общими словами, это и есть ответ.

Сколько Pre-IPO держать в капитале

Pre-IPO — часть стратегии, а не её замена. Сюда стоит направлять деньги, которые не понадобятся до выхода: срок выхода никто не гарантирует, а локап добавляет к нему ещё полгода.

Доля зависит от того, как устроен остальной капитал: сколько лежит в ликвидных активах, есть ли резерв, какие обязательства у семьи впереди. Поэтому мы не начинаем со сделки. Сначала — карта капитала, потом решение, какая часть может работать на длинном горизонте без доступа к деньгам.

Актуальные сделки и карта компаний, в которые мы заходили, — на странице Pre-IPO.

Частые вопросы

Материал носит информационный характер и не является инвестиционной рекомендацией. Инвестиции на частном рынке связаны с риском потери капитала и ограниченной ликвидностью. Прошлые результаты не гарантируют будущих.